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智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報(bào)稱，美國6月通脹基本延續(xù)“歲月靜好”的狀態(tài)，核心CPI環(huán)比增速連續(xù)第五個(gè)月低于預(yù)期，主因租金通脹和二手車價(jià)格降溫。本次偏軟的核心通脹不能驗(yàn)證“關(guān)稅對(duì)通脹影響輕微”的猜想，事實(shí)上中信證券構(gòu)建的“進(jìn)口含量高的CPI”等追蹤指標(biāo)顯示關(guān)稅已初步影響到美國進(jìn)口敏感型終端消費(fèi)品價(jià)格。中信證券依舊認(rèn)為美國通脹存在反彈隱憂，美聯(lián)儲(chǔ)7月降息的可能性小、年內(nèi)最多降息兩次，美元持續(xù)走弱的空間或較有限，美債目前的配置吸引力可能仍不太強(qiáng)。

▲美國聯(lián)儲(chǔ)局主席鮑威爾。

中信證券具體觀點(diǎn)如下：

美國6月總體CPI環(huán)比如期升0.3%，核心CPI環(huán)比升0.3%（低于預(yù)期的0.2%），總體CPI同比升2.7%（高于預(yù)期的2.6%），核心CPI同比如期升2.9%。四個(gè)讀數(shù)都高于前值，核心CPI環(huán)比是連續(xù)第五個(gè)月低于預(yù)期。

本次偏軟的核心通脹是件好事，但不必太為此感到高興，其可持續(xù)性存疑。

美元指數(shù)在這次CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后的瞬間應(yīng)聲下跌，表明市場一度對(duì)本次讀數(shù)頗為滿意，尤其似乎是對(duì)連續(xù)五次低于預(yù)期的核心CPI環(huán)比感到高興。美國6月核心通脹的溫和讀數(shù)主要可歸功于住宅項(xiàng)環(huán)比漲幅縮窄（由前值0.3%降至今值0.2%，其中的離家住宿項(xiàng)環(huán)比由前值-0.1%降至今值-2.9%）和二手車價(jià)格環(huán)比跌幅擴(kuò)大（由前值-0.5%降至今值-0.7%），這兩者都與進(jìn)口商品沒有直接聯(lián)系、不能體現(xiàn)關(guān)稅的潛在影響，且如此低的讀數(shù)可持續(xù)性存疑。中信證券測算在剔除這兩項(xiàng)后，其余分項(xiàng)對(duì)核心CPI環(huán)比的貢獻(xiàn)已由前值0.03ppts升至0.17ppts，這顯然不是驗(yàn)證“關(guān)稅對(duì)通脹影響輕微”猜想的有力論據(jù)。

事實(shí)上，中信證券的追蹤指標(biāo)顯示關(guān)稅已開始影響美國進(jìn)口含量高的終端消費(fèi)品價(jià)格。

中信證券在《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—追蹤關(guān)稅的傳導(dǎo)過程：羊毛出在誰身上？》（2025-07-10）中構(gòu)建的美國總體“進(jìn)口含量高的CPI”6月的環(huán)比增速（3MMA）已由前值0.03%升至0.11%，“中國含量高的CPI”6月的環(huán)比增速（3MMA）由0.10%升至0.29%，“除中墨加外進(jìn)口含量高的CPI”6月環(huán)比（3MMA）基本持平（微漲0.01%）。這表明美國進(jìn)口含量高的終端消費(fèi)品價(jià)格已在漲價(jià)，關(guān)稅成本從進(jìn)口商向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁的過程已經(jīng)開始，中信證券仍預(yù)計(jì)美國企業(yè)能向居民部門完成大部分關(guān)稅成本的轉(zhuǎn)嫁，這一過程可能將持續(xù)半年左右（請(qǐng)見《美國2025年4月CPI點(diǎn)評(píng)—不易持久的“好數(shù)據(jù)”》2025-05-14）。

“信函關(guān)稅”全數(shù)成真的可能性小，現(xiàn)有關(guān)稅的潛在影響則不宜輕視。

中信證券測算如果特朗普截至7月12日的“信函關(guān)稅威脅”成真，假設(shè)USMCA豁免繼續(xù)適用，則美國總體有效關(guān)稅稅率將從目前約13.3%的水平進(jìn)一步升至約16.9%，這將抬升美國PCE平減指數(shù)約1.1%、并在長期降低美國GDP規(guī)模0.4%。中信證券傾向于僅將“信函關(guān)稅”視為特朗普與貿(mào)易伙伴談判的威脅籌碼，并認(rèn)為其不折不扣落地的可能性小。盡管如此，白宮現(xiàn)已有諸多關(guān)稅措施生效，目前“對(duì)等關(guān)稅豁免期”內(nèi)的有效關(guān)稅稅率也已超過10%，美國通脹“歲月靜好”狀態(tài)可能即將結(jié)束。中信證券依舊認(rèn)為美國通脹在今年下半年存在反彈隱憂，需留意總體CPI同比在下半年持續(xù)超過3%的風(fēng)險(xiǎn)。在此前景下，美聯(lián)儲(chǔ)7月降息的可能性小，年內(nèi)降息兩次的市場共識(shí)預(yù)期較合理、但有下修的風(fēng)險(xiǎn)，美元進(jìn)一步走弱的空間可能有限，美債的配置吸引力目前仍然不強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不及預(yù)期；關(guān)稅對(duì)通脹的影響不及預(yù)期；美國勞動(dòng)力需求弱于預(yù)期；各國政策變化超預(yù)期；市場流動(dòng)性或情緒變化超預(yù)期。