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證券時報記者 丁勝 1月2日，共享電單車公司松果出行向港交所遞交上市申請，擬沖擊港股“共享電單車第一股”。這家由美團創(chuàng)始團隊成員翟光龍于2017年創(chuàng)立的企業(yè)，憑借“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略，在巨頭林立的共享電單車賽道中闖出了一席之地。根據(jù)公司招股書，截至2025年9月末，松果出行已在全國422個市縣投放超過45萬輛共享電單車，在中國“縣域市場”（非市轄區(qū)）占據(jù)18.7%的份額，位列第一。 然而，在其沖擊資本市場的背后，也面臨著來自政策環(huán)境、市場競爭、運營合規(guī)及業(yè)務(wù)增長等多個維度的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。 縣域守城與高線突圍 松果出行的崛起路徑頗具特色。在共享單車大戰(zhàn)烽火集中于一二線城市的時期，它敏銳地切入被巨頭暫時忽視的廣闊縣域市場，成功構(gòu)建了“護城河”。但在出行整體的市場份額中仍相對偏低，僅為6.6%，行業(yè)排名第四。根據(jù)其招股書披露的數(shù)據(jù)，截至2024年，行業(yè)排名前三的公司市場份額（按交易額計算）分別為23.7%、22.0%和21.7%。在已投放的電單車數(shù)量上，松果出行同樣與行業(yè)前三名相差巨大，前三名分別為170萬輛、150萬輛和140萬輛，而松果出行僅有42萬輛。 從松果出行的招股書中不難發(fā)現(xiàn)，成于縣城的松果出行，卻遠(yuǎn)不滿足于只待在縣城。從2024年開始，松果出行開啟了一場戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)型——將市場覆蓋范圍擴大到高線城市（比縣城規(guī)模更大的城市），將業(yè)務(wù)重心聚焦于競爭更為激烈的高線城市。但想出縣城，松果出行就不得不直面哈啰、美團、滴滴青桔這些重量級玩家的直接競爭，松果出行想分一杯羹并不容易。 證券時報記者在廣東部分城市的實地探訪直觀反映了這種困境。在高線城市的熱門商圈，共享電單車點位早已被三大巨頭的車輛密集覆蓋，松果出行的車輛稀少且使用率低。一位梅州市區(qū)當(dāng)?shù)厥忻竦姆答佒毖圆恢M：“平時主要騎美團、哈啰、滴滴青桔這些品牌的車最多，松果出行的車比較少，一般看到前面三個就直接騎了。”更重要的是，許多城市對共享電單車實施總量控制，后來者面臨極高的準(zhǔn)入壁壘。松果出行在招股書中也承認(rèn)，向高線城市的戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致了訂單量波動，這直接解釋了為何公司車輛投放持續(xù)增長，但總訂單量卻不升反降。 更值得一提的是，松果出行不僅試圖進(jìn)軍高線城市的戰(zhàn)略舉步維艱，還面臨“后院起火”的風(fēng)險。隨著一二線城市市場逐漸飽和以及監(jiān)管趨嚴(yán)，包括哈啰、美團、滴滴青桔在內(nèi)的行業(yè)巨頭，自2024年起明顯加快了下沉市場的滲透步伐。在新疆、內(nèi)蒙古、遼寧等多地的縣城，已頻繁出現(xiàn)巨頭投放新車的身影。 政策不鼓勵與合規(guī)“灰色區(qū)” 與共享單車不同，共享電單車自誕生起就面臨著更嚴(yán)苛的政策環(huán)境。2017年，國家十部門發(fā)布的指導(dǎo)意見明確“不鼓勵發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)租賃電動自行車”。此后，大連、?？诘瘸鞘兄苯用魑慕雇斗牛喑鞘袆t持審慎觀望或嚴(yán)格限制的態(tài)度。 這意味著，松果出行的整個商業(yè)模式建立在地方政策的“夾縫”之中。事實上，目前松果出行已投放的422個城市中，有不少仍處于“灰色地帶”。松果出行招股書披露：“在我們經(jīng)營業(yè)務(wù)的51個市縣，我們尚未取得當(dāng)?shù)卣暮献鲄f(xié)議或書面同意，亦未與其進(jìn)行實質(zhì)溝通；在我們經(jīng)營業(yè)務(wù)的41個市縣，我們尚未取得當(dāng)?shù)卣暮献鲄f(xié)議或書面同意，我們通過規(guī)范運營行為，主動接受政府的監(jiān)管，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)知悉我們的業(yè)務(wù)存在，且并無提出任何明確反對或發(fā)出任何命令要求我們停止?fàn)I運?！?違規(guī)投放的質(zhì)疑不少。2025年12月，四川樂山有市民投訴松果出行在當(dāng)?shù)卮罅窟`規(guī)投放，當(dāng)?shù)亟煌ú块T回復(fù)確認(rèn)其未獲批準(zhǔn)，并已協(xié)調(diào)進(jìn)行清理。此外，記者在廣東龍川、梅州實地走訪時也發(fā)現(xiàn)，路面上的松果出行電單車絕大部分未按規(guī)懸掛車輛號牌，存在明顯的合規(guī)瑕疵。當(dāng)記者就號牌等問題詢問公司時，未獲回應(yīng)。 同時，大量共享電單車導(dǎo)致的亂停亂放、“圍城”以及由此帶來的安全隱患，已成為越來越多城市治理中的“頑疾”。在廣東河源市龍川縣城，證券時報記者掃碼才發(fā)現(xiàn)，松果出行等眾多共享電單車均顯示“系統(tǒng)正在升級無法使用”或“暫停運營”。一位當(dāng)?shù)亍澳Φ摹睅煾蹈嬖V記者，是在做“整頓”，共享電單車亂停亂放問題嚴(yán)重，“而且主要是一些年輕人和學(xué)生在騎行，有時一輛車上有3、4個人，太危險了”。 對于上述問題，記者從龍川縣交通管理部門獲得了答案，相關(guān)工作人員表示：“近期縣城的共享電單車確實在整頓，主要原因就是亂停亂放。”而對于何時才能再度開放運營，該工作人員表示還需要看整頓情況，合規(guī)之后才能放開，但具體時間并不確定。 增長乏力與估值縮水 最受資本市場關(guān)注的，或許是松果出行顯露的增長乏力跡象，公司營收已陷入瓶頸。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年全年總收入分別為9.53億元和9.63億元，增長微乎其微；2025年前三季度營收為7.46億元。盡管公司覆蓋城市、投放車輛和注冊用戶數(shù)仍在增長，但核心的日訂單量卻從2023年底的約110萬單下滑至2025年9月底的約101萬單。 盈利方面，公司仍處于虧損狀態(tài)，盡管經(jīng)調(diào)整后2025年前三季度首次錄得利潤2639.6萬元，但其在招股書中也坦陳“短期內(nèi)未必可實現(xiàn)或維持盈利能力”。更值得關(guān)注的是其估值變化：在2021年D輪融資時，其估值一度達(dá)到13.82億美元的頂峰，而2025年進(jìn)行的D+輪融資估值已降至9.96億美元，縮水近三成。在一級市場增長故事難以兌現(xiàn)的背景下，公司如何說服二級市場投資者，將成為上市過程中的巨大考驗。 因此，在市場更偏向于“高增長+利潤”等確定性的背景下，松果出行憑借這一成績單走向港股市場，是否能贏得資本的青睞仍難以預(yù)料。 對此，網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心數(shù)字生活分析師陳禮騰認(rèn)為，作為獨立運營的垂直領(lǐng)域玩家，松果出行在特定市場展現(xiàn)出了獨特價值。與哈啰、美團、滴滴青桔等生態(tài)型企業(yè)相比，松果出行的決策鏈條更短，在縣域市場的本地化運營上更為靈活。然而，缺乏生態(tài)協(xié)同是松果出行的短板。美團可以將共享電單車作為本地生活服務(wù)生態(tài)的一環(huán)，以戰(zhàn)略虧損換取用戶活躍度和平臺黏性；而松果出行作為單一業(yè)務(wù)線公司，必須直面盈利壓力。因此，這種劣勢在行業(yè)增長放緩階段尤為明顯。 上市是松果出行補充資本、應(yīng)對競爭的關(guān)鍵一步，但在政策監(jiān)管、巨頭環(huán)伺、自身增長失速等問題的疊加挑戰(zhàn)下，“共享電單車第一股”的征途，充滿挑戰(zhàn)。 對于本篇稿件中的相關(guān)問題，證券時報記者已向松果出行發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿仍未獲得回復(fù)。