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證券之星 吳凡

近年來，“脫發(fā)”正成為越來越多年輕人關(guān)注的熱點話題。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)脫發(fā)人群已從2018年的2.7億人增長至2024年超3億人，受此影響，國內(nèi)脫發(fā)藥物治療市場規(guī)模也由2018年的5億元增長至2024年的35億元。

受益于“脫發(fā)經(jīng)濟”的帶動，擁有國內(nèi)首個獲批上市的OTC類脫發(fā)外用藥的蔓迪國際，正謀求港股上市。招股書顯示，2024年，蔓迪的米諾地爾類產(chǎn)品在國內(nèi)脫發(fā)藥物市場和米諾地爾細(xì)分市場的占比分別達(dá)到57%及71%。

證券之星注意到，報告期內(nèi)(2022年至2024年以及今年1至6月)，公司超九成的營收來自蔓迪?系列。相較之下，皮膚板塊的主要產(chǎn)品萊茲(他克莫司軟膏)的市場表現(xiàn)平淡。在脫發(fā)及皮膚業(yè)務(wù)之外，公司還計劃切入體重管理領(lǐng)域打造業(yè)績增量，并將研發(fā)的司美格魯肽注射液作為重點推進(jìn)項目，目標(biāo)在2026年上半年提交藥品注冊申請，但該領(lǐng)域競爭已十分激烈，公司需面臨巨頭林立、技術(shù)迭代快、政策監(jiān)管趨嚴(yán)等多重挑戰(zhàn)，其能否在紅海市場中突圍，仍需觀察。

超九成收入靠米諾地爾，一年銷售開支超6億

脫發(fā)的治療包括早期局部用藥及護發(fā)的局部治療，以及頭發(fā)移植及低頻激光治療等強化治療。從藥物治療看，米諾地爾是最長用治療脫發(fā)的外用藥物。2001年，蔓迪國際在國內(nèi)獲批了5%米諾地爾酊劑產(chǎn)品，此后在2024年又推出了第二代蔓迪?5%米諾地爾泡沫劑。來自招股書的數(shù)據(jù)顯示，2018年至2024年，來自蔓迪?系列米諾地爾類產(chǎn)品的銷量已超過5000萬瓶。

銷量的增長也帶動公司營收規(guī)模的水漲船高，報告期內(nèi)，蔓迪國際實現(xiàn)營收分別為9.81億元、12.28億元、14.55億元和7.43億元；凈利潤分別達(dá)到2.01億元、3.4億元、3.9億元和1.74億元。其中，蔓迪?系列產(chǎn)品作為公司的絕對收入核心，貢獻(xiàn)了超過九成的營收。

值得注意的是，蔓迪?系列主要依靠5%米諾地爾酊劑和5%米諾地爾泡沫劑實現(xiàn)創(chuàng)收，另一蔓迪?洗發(fā)水在報告期內(nèi)的收入占比不足3%，且截至上半年已有超過400款已注冊境內(nèi)防脫洗發(fā)水。盡管蔓迪品牌具備一定認(rèn)知度，但尚未能將其在藥品領(lǐng)域的強勢地位有效轉(zhuǎn)化為該衍生品類的市場份額。

在現(xiàn)有產(chǎn)品組合基礎(chǔ)上，蔓迪國際也在尋求新的業(yè)績增長點。公司正在研發(fā)一款面向歐盟市場的米諾地爾泡沫劑M2420，預(yù)計于2026年提交MAA；另一款針對女性雄性激素脫發(fā)的5%米諾地爾泡沫劑預(yù)計在2028年推出，公司已于2024年啟動中國Ⅲ期臨床；另外蔓迪國際還研發(fā)了2%和5%濃度的米諾地爾搽劑，目前已提交簡略新藥申請。

蔓迪國際儲備了較多的在研項目，公司在報告期內(nèi)卻呈現(xiàn)“重營銷，輕研發(fā)”的特征。招股書顯示，蔓迪國際的銷售開支由期初的4.76億元增長至2024年的6.34億元，今年上半年達(dá)到3.75億元。對比之下，公司各期研發(fā)開支分別為8000萬元、4504.1萬元、9219.6萬元以及1949.6萬元，不僅整體規(guī)模遠(yuǎn)低于銷售費用，且波動較為明顯。

證券之星留意到，由于公司線上收入占比更高，且伴隨線上流量成本的攀升，其銷售開支更多圍繞線上營銷活動展開，受銷售及行政開支攀升的影響，公司各期凈利率分別為20.5%、27.8%、26.8%和23.4%，呈現(xiàn)一定波動，且在今年上半年出現(xiàn)回落。

皮膚藥難進(jìn)醫(yī)院渠道，減肥藥面臨激烈競爭

米諾地爾品類外，蔓迪國際在皮膚健康領(lǐng)域還擁有萊茲?他克莫司軟膏，一種用于治療特應(yīng)性皮炎的鈣調(diào)磷酸酶抑制劑。報告期內(nèi)，萊茲收入由期初的5528.1萬元增長至2024年的6609.3萬元，今年上半年達(dá)到2507.1萬元。收入規(guī)模有所增長，增速顯著落后于蔓迪?系列。

對于該產(chǎn)品，蔓迪國際在招股書中還提到，其雖為萊茲的上市許可持有人，然而由于我國從2016年開始推行“仿制藥一致性評價”，部分醫(yī)院要求萊茲需通過仿制藥一致性評價的方式獲得審批，而根據(jù)相關(guān)法律，持有上市許可證的企業(yè)不得就相同通用名、劑型與規(guī)格的產(chǎn)品再次通過仿制藥一致性評價途徑申請新許可證，這一政策限制，導(dǎo)致公司旗下萊茲產(chǎn)品難以滿足醫(yī)院的采購門檻，從而被阻隔于重要的醫(yī)院銷售渠道之外。

由于蔓迪國際系三生制藥分拆子公司上市，三生制藥于2023年2月通過仿制藥一致性評價成為萊茲的上市許可持有人，由蔓迪國際擔(dān)任生產(chǎn)企業(yè)，向三生制藥收取許可費和CMO服務(wù)費，這也導(dǎo)致雙方在該產(chǎn)品上存在一定程度同業(yè)競爭。

蔓迪國際稱，考慮到該產(chǎn)品銷售于報告期內(nèi)的收入占比低于6%，其可以收取許可費及CMO服務(wù)費，加之三生制藥對該產(chǎn)品的銷售額并不高，其認(rèn)為此安排不會引發(fā)重大業(yè)務(wù)劃分問題。

蔓迪國際在體重管理領(lǐng)域的業(yè)務(wù)儲備或許更受外界關(guān)注。招股書顯示，公司用于體重管理的長效型GLP-1受體激動劑—司美格魯肽注射液，正在中國進(jìn)行III期臨床試驗，目標(biāo)于2026年上半年提交藥品注冊申請。公司稱，該產(chǎn)品有望成為中國首批獲批用于體重管理的國產(chǎn)司美格魯肽制劑。

值得注意的是，截至今年上半年，共有16款針對肥胖癥或體重管理的司美格魯肽注射液在中國推進(jìn)至III期或后期階段，另外共有八款創(chuàng)新型GLP-1R肥胖癥藥物在中國推進(jìn)至III期臨床或后期階段。

這意味著，與公司在脫發(fā)治療領(lǐng)域近乎主導(dǎo)的競爭格局截然不同，其意圖發(fā)力的體重管理賽道，已是一片巨頭環(huán)伺、創(chuàng)新迭出的“紅?！?。盡管公司對該產(chǎn)品寄予厚望，但其作為后來者，將直接面臨來自原研藥企與國內(nèi)領(lǐng)先同行的全方位競爭。產(chǎn)品最終能否憑借療效、成本或商業(yè)化能力突圍，并切實轉(zhuǎn)化為公司新的業(yè)績支柱，仍需經(jīng)歷嚴(yán)苛的市場檢驗。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)