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證券之星 吳凡

當(dāng)波司登憑借高端化一騎絕塵，鴨鴨借電商和設(shè)計(jì)強(qiáng)勢(shì)翻紅，在羽絨服這個(gè)看似格局已定的戰(zhàn)場(chǎng)，近期一家曾被外界貼上“波司登平替”標(biāo)簽的羽絨服品牌坦博爾卻正在叩響港交所大門(mén)。值得注意的是，公司在招股書(shū)中將自身定位為中國(guó)領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)戶(hù)外服飾品牌。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的資料，以2024年零售計(jì)算，公司是中國(guó)第四大本土專(zhuān)業(yè)戶(hù)外服飾品牌。

業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)光鮮，但坦博爾正面臨著不小的資金壓力。今年上半年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為2600.9萬(wàn)元，相較2024年末的1.54億元大幅收窄，而截至今年8月31日，公司的借款總額高達(dá)3.08億元，現(xiàn)金的快速消耗與債務(wù)的高企，使其此番赴港IPO尋求“補(bǔ)血”顯得尤為迫切。

上半年三大產(chǎn)品系列毛利率均下滑

此次沖擊港股IPO前，坦博爾曾短暫在新三板掛牌，其間公司業(yè)績(jī)已呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，營(yíng)收從2012年的約6.6億元收縮至2016年的3.7億元。在摘牌的2017年，公司上半年的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別下滑35.14%和40.18%。

當(dāng)時(shí)，公司將半年度業(yè)績(jī)雙降的原因歸咎于春節(jié)過(guò)后服飾購(gòu)買(mǎi)(特別是冬裝羽絨服)的購(gòu)買(mǎi)量急速下降，然而更深層次癥結(jié)或許在于，彼時(shí)的坦博爾在消費(fèi)者心中，尚未找到一個(gè)足夠鮮明、能跨越產(chǎn)品周期的品牌記憶點(diǎn)。

坦博爾如今的業(yè)績(jī)復(fù)蘇，得益于其抓住了戶(hù)外生活方式主流化的東風(fēng)，并于2022年啟動(dòng)了向“專(zhuān)業(yè)戶(hù)外品牌”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)(2022年至2024年以及今年1至6月)，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收分別為7.32億元、10.21億元、13.02億元和6.58億元；期內(nèi)利潤(rùn)由2022年的8577.4萬(wàn)元上漲至2024年的1.07億元，今年上半年達(dá)到3593.7萬(wàn)元。

目前，坦博爾已構(gòu)建起一個(gè)覆蓋不同客群與價(jià)位的“金字塔”式產(chǎn)品矩陣：以大眾化的“城市輕戶(hù)外”系列為基座，向上延伸至專(zhuān)業(yè)度更高的“運(yùn)動(dòng)戶(hù)外”與高端的“頂尖戶(hù)外”系列。報(bào)告期內(nèi)，作為基座的“城市輕戶(hù)外”系列收入占比約70%，且其SKU數(shù)量(截至上半年末為387個(gè))占總數(shù)過(guò)半，是公司無(wú)可爭(zhēng)議的收入基本盤(pán)，相較之下，高端化產(chǎn)品雖然收入增速較快，但對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。

證券之星注意到，提價(jià)是帶動(dòng)公司產(chǎn)品收入增長(zhǎng)的重要手段。2024年，城市輕戶(hù)外系列的平均售價(jià)由期初的245.4元增加至至當(dāng)期的358.2元，收入規(guī)模也由期初的6.06億元增長(zhǎng)至2024年的9.15億元。平均售價(jià)上升的同時(shí)，也犧牲了產(chǎn)品的銷(xiāo)量，2024年該系列的銷(xiāo)量較上年少賣(mài)了11.18萬(wàn)件。

此外，若單純依靠提價(jià)來(lái)維持增長(zhǎng)，雖在短期內(nèi)做大了收入和利潤(rùn)空間，卻也可能加速流失對(duì)價(jià)格敏感的核心客群。對(duì)此坦博爾也在招股書(shū)中提及，(公司)依賴(lài)促銷(xiāo)折扣、會(huì)員獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃及其他激勵(lì)措施吸引與維持客戶(hù)關(guān)系。

今年上半年，坦博爾各系列產(chǎn)品呈現(xiàn)出“以?xún)r(jià)換量”的趨勢(shì)。其中，城市輕戶(hù)外系列平均售價(jià)與去年同期基本持平，而運(yùn)動(dòng)戶(hù)外與頂尖戶(hù)外系列售價(jià)則分別同比下降4.53%和25.57%。價(jià)格策略的松動(dòng)確實(shí)拉動(dòng)了各系列銷(xiāo)量同比提升，代價(jià)也顯而易見(jiàn)：因犧牲了定價(jià)能力與利潤(rùn)空間，上述三大系列上半年的毛利率分別較去年同期下滑5.9、8.4及11.1個(gè)百分點(diǎn)。

IPO前大額分紅，流動(dòng)性承壓

在渠道結(jié)構(gòu)上，坦博爾報(bào)告期內(nèi)發(fā)生了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。至2023年，其線(xiàn)下渠道收入占比逾六成；而今年上半年，線(xiàn)上渠道首次實(shí)現(xiàn)反超，收入占比突破五成，線(xiàn)下渠道則相應(yīng)收縮至43.3%。

招股書(shū)顯示，公司線(xiàn)下渠道收入在2024年呈現(xiàn)波動(dòng)，該年其線(xiàn)下渠道呈現(xiàn)0.63%的負(fù)增長(zhǎng)至6.35億元，其中該年公司新開(kāi)線(xiàn)下自營(yíng)門(mén)店56家，門(mén)店凈增長(zhǎng)24家，但其自營(yíng)渠道收入?yún)s同比下滑3.94%。這一“店增收減”的背離表明，公司新開(kāi)門(mén)店尚未形成有效產(chǎn)出，或存量門(mén)店的運(yùn)營(yíng)效率出現(xiàn)下滑。

今年上半年，坦博爾線(xiàn)下渠道調(diào)整步伐明顯加快。公司主動(dòng)關(guān)閉了25家線(xiàn)下自營(yíng)門(mén)店，同期僅新開(kāi)2家，凈減少23家。對(duì)此，公司解釋稱(chēng)此舉是為了優(yōu)化門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，關(guān)閉那些在品牌呈現(xiàn)或盈利模式上不符合長(zhǎng)期發(fā)展策略的門(mén)店。與此同時(shí)，公司終止了與38家線(xiàn)下分銷(xiāo)商的合作，遠(yuǎn)超新增加的16家。坦博爾表示，這一調(diào)整主要針對(duì)運(yùn)營(yíng)效率較低、且多位于低線(xiàn)城市的分銷(xiāo)商。

此外，坦博爾在線(xiàn)下還設(shè)有季節(jié)性門(mén)店，但門(mén)店數(shù)量已由期初的147家銳減至期末的9家。

證券之星留意到，建立更多的線(xiàn)下自營(yíng)門(mén)店目前仍被公司視為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)策略的重要部分，但自營(yíng)門(mén)店數(shù)量的增長(zhǎng)也會(huì)進(jìn)一步加劇公司資金鏈壓力。除開(kāi)設(shè)自營(yíng)門(mén)店所需的租賃費(fèi)用外，公司還需投入門(mén)店管理費(fèi)用、員工薪酬等。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支金額由2022年的2億元增長(zhǎng)至2024年的5.08億元，今年上半年達(dá)到2.61億元；占總收入的比重由期初的27.3%攀升至期末的39.7%。

公司現(xiàn)金流儲(chǔ)備卻在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)較大波動(dòng)，今年上半年，其期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為2600.9萬(wàn)元；而同期有息借款總額已達(dá)2.9億元。更值得關(guān)注的是，公司的債務(wù)壓力仍在加劇——截至8月31日，借款總額進(jìn)一步攀升至3.08億元。

在審視坦博爾緊張的現(xiàn)金流與持續(xù)攀升的債務(wù)時(shí)，公司控股股東IPO前大額分紅行為顯得尤為突出。招股書(shū)顯示，坦博爾在2022年和2025年分別派息3500萬(wàn)元和2.9億元。由于控股股東王麗莉家族擁有已發(fā)行股本總額約96.64%所附帶的投票權(quán)，因此絕大部分分紅派息流入了其家族。

此次港股IPO，是坦博爾在戶(hù)外服飾紅海市場(chǎng)中尋求突圍的關(guān)鍵一步。當(dāng)前賽道已匯聚專(zhuān)業(yè)品牌、運(yùn)動(dòng)巨頭乃至跨界者，競(jìng)爭(zhēng)激烈。公司上市融資能否為其贏得重塑品牌、提升效率所需的資金與時(shí)間，以應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，仍待嚴(yán)格檢驗(yàn)。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)